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（原标题：5000字剖析基本面与历次牛市之间的关系）

作者： 嘉实财富研究与投资者回报中心 谭华清导读

2019年以来，股票市场迎来非常强劲的走势，上证综指累积上涨超过了25%。在当前环境中，企业盈利仍处于下行周期，而股市却迎来了久违的上涨。经济基本面和股市走势的不一致引发激烈争论。有投资者认为，当前经济金融数据并不令人信服，经济企稳还要很长时间，在没有经济企稳的支撑，股票市场的上涨顶多算一次春季躁动。而也有投资者认为，此次行情有可能是牛市的起点。因为这一轮行情具备了多个牛市启动的条件，包括监管放松，流动性宽松以及估值底部，经济是否企稳可能并不重要。

鉴往知今，通过对历史上历次牛市启动前的环境的比较研究，有助于我们理解本轮行情。

一

经济周期与股票市场走势

图1经济周期与上证综指

数据来源：WIND．

我们首先看，经济基本面和股市牛熊周期的关系。我们用工业增加值、PMI（减50）、PPI和CPI来衡量经济基本面的状况。这些指标主要衡量经济增长和通胀水平两个维度。

上图反映了2000年以来，这些经济指标和上证综合指数(2891.6979,?-0.68,?-0.02%)的走势。从整个时间区间来看，经济基本面和股市还是有很强的关系。比如2005-2007年的牛市中，工业增加值同比增速维持阶段高位，而且通胀水平缓慢抬升，PMI大部分时候维持在扩张区间。2010-2013年是大熊市，这一阶段经济也在不断下行。在2017年蓝筹股的牛市年，同时也是工业增加值企稳回升的一年。也存在明显背离的区间，例如2001-2005年，2014-2015年。主要原因还是股票市场的估值太高或者是太低打破了股票市场和经济基本面的正向联动关系。2001-2005年的背离主因在于2001年是前一个牛市的高点，估值提升幅度较大，脱离了基本面，市场本身积累了回撤风险。而2014-2015年这一波牛市出现的背景是A股估值处于历史底部位置，即使经济下行但没有失速，投资者普遍预期中国经济下行是增速换挡，与美国、德国、日本、韩国等发达经济体走过的历程一样，到了某一个阶段经济增速自然而然会降下来。这是世界经济发展历史进程一再证明了的经济规律。

也就是说，投资者把中国长期经济增长的潜力和彼时经济增速下行区分开来。彼时还有流动性宽松和进一步深化改革的预期。